下一個失落十年投資之道：了解景氣循環特性，靠自己賺退休金

前言　準備好迎接下一個失落十年了嗎？

第一章　我們面臨下一個失落十年的原因
經濟毒瘤愈大，復原時間需愈長
科技熱與房市熱，本次長期空頭的元兇
資本錯置，同樣發生在政府部門
問題不難解決，只是需要決心
漫漫長路何時盡？讓新技術告訴你

第二章　股市有什麼長期趨勢？為何要關心？
4-5年成一週期，4-5週期為長期趨勢
觀察實質股價，長期趨勢才有意義
多頭，屢創新高；空頭，頻頻破底

第三章　股價長期趨勢由什麼力量促成？轉折點出現在什麼情況下？
投資人心理，助長熱潮也掩蓋了惡行
極端本益比，反映轉向時機
時間夠久，股市才能完成打底
趨勢轉折，還可看大宗商品價格

第四章　通膨，通膨，通膨！大宗商品早已進入長期多頭
新興經濟體需求與量化寬鬆
通膨，財富的隱性稅
大宗商品走勢「正值壯年」
能源、金屬、採礦、農業及林業是較好標的

第五章　注意！利率可能轉升
債券的美好長期多頭要結束了
通膨高漲會導致利率上升
殖利率何時轉升？可看三指標
從大宗商品∕公債比率觀察通膨訊號
保持高度警惕並做好準備

第六章　景氣循環有什麼特性？對我有何幫助？
景氣一如四季，有著季節更替
經濟指標會透露轉折訊息
掌握循環特性等於掌握進退時機

第七章　以景氣循環引導債券、股票與大宗商品投資
順著季節耕耘，獲利更容易
景氣循環六階段，資產表現各不同
調整資產配置得循序漸進

第八章　利用容易追蹤的指標，辨識景氣階段
辨識景氣階段的好用小抄
掌握強勢類股，投資績效再提升

第九章　投資要成功，風險控管是關鍵
不必做對許多事，但要避免犯大錯
把握中期波動，增進獲利
優質標的如何挑？檢視管理及營運表現
技術多一層，保險多一環

第十章　自己來，還是委託投資經理人？
擺脫情緒，才有辦法保護自己
當名好客戶是需要學習的

結論

附錄A　股市長期轉折點的跡象
附錄B　大宗商品長期多頭市場觀測
附錄C　股票長期空頭的全球現象
附錄D　景氣循環中的資產配置調整

前言

準備好迎接下一個失落十年了嗎？

　　啊，那些往日的美好時光！還記得1990年代，在強勁的股票多頭市場走到後期時，投資是多麼輕鬆又歡樂嗎？從1995到1999年，標準普爾500指數年年大漲，分別帶給投資人38%、23%、33%、29%及21%的年度報酬。這種報酬有多豐厚？假設你在1995年1月1日投入100萬美元，至世紀末，你將擁有近350萬美元。即使如此，標準普爾500指數的績效，比起以科技股為主的納斯達克指數（Nasdaq），仍相形見絀─光是1999年，納斯達克指數就勁漲85%。美股10年、15年以至20年的年均報酬率，高達15%左右。那時候，投資決策非常簡單：投資人只需要買一張票，搭上節節攀升的股市列車即可。當時深植人心的投資箴言是：逢低買進，長期持有，盈利便能持續增加。

　　股市18年間累積的驚人漲幅，令許多人堅信股票是穩賺不賠的投資。人人皆是投資天才，一有機會就自吹自擂：在高爾夫球場上，在辦公室茶水間，甚至是在感恩節家庭聚餐時。玩當沖（當日買賣）成了許多人的職業─相對於乏味的專業工作，買賣股票有趣多了，而且收入比一般律師更好。即使是最保守的投資人，也被貪婪的風氣感染，拋開了厭惡風險的傾向，加入股市狂歡派對。接著，有些事發生了。隨著世界進入新的千禧年，投資環境劇變。1960年代末以來投資人不曾經歷的長期空頭市場出現了。投資世界根深柢固的法則驟然失效，建構投資組合變得遠比以前困難。

　　新世紀頭十年過去後，許多投資人與財經媒體人士發現股市不升反跌，因此將這段時間稱為「失落的十年」。事實上，2000年1月至2009年12月的股市績效，是股市歷史上表現最差的十年之一。期間兩次跌幅逾50%的空頭走勢，令奉行買進持有策略的投資人沮喪不已：十年間連股息在內，投資股市必須承受9%的損失。投資人被迫面對新的冷酷現實，不再奢望股市每年帶來兩位數的報酬率。散戶辭去正職玩當沖的故事，早已不復聽聞─在2012年，多數人能有一份正職工作，就已心滿意足。過去一度可靠的投資選擇各有問題，投資人對它們有疑慮是合理的。房地產迷思已徹底破滅：房價並非只升不跌，投資房地產的風險一點也不低。儲蓄帳戶的利率已降至接近零，扣除通膨與賦稅，實質報酬是負數。公債殖利率跌至這一代人不曾見過的低點，報酬潛力極低，未來利率若上升，投資人恐將損失本金。沒錯，自2000年起，對多數投資人來說，投資市場真的是遍佈地雷。回顧這十年，投資人一開始是極度樂觀，信心滿滿，但十年過去後卻是滿懷焦慮與恐懼，對未來的期望也已變得現實許多。

　　為了進一步說明我們的論點，我們來看看一對夫婦的退休計畫，以及他們的期望自2000年以來如何改變。2000年，史密斯先生62歲，因為累積了可觀的儲蓄，決定與太太一起退休。他們參考歷史數據，決定配置100萬美元在股票上，買進一檔被動管理的指數基金。當時標準普爾500指數過去25年年均報酬逾17%，自1900年以來的年均報酬則約為10%。史密斯夫婦心想，股市每年只需要有10%的報酬，他們花費一半，還有一半可以留在股市繼續賺錢。這計畫看來很明智：他們的養老金可以繼續成長，未來甚至可以因應通膨，提供更高的生活費。史密斯夫婦打算每年拿走5萬美元（每季1.25萬），作為自己的部分生活費。在2000年，這計畫似乎合情合理─史密斯夫婦並不貪心，至少他們認為自己的假設與期望是合理的。退休12年後（踏入2012年），史密斯先生74歲，圖I-1顯示他們的100萬美元儲蓄金這12年來的情況。

　　因為股市經歷了整體虧損的「失落十年」，加上持續提取生活費，史密斯夫婦退休12年後，原本100萬美元的投資組合，只剩下330,225美元。他們還能靠這投資組合提供生活費多久？倘若如本書所言，股市面臨又一個失落十年，史密斯夫婦該怎麼辦？他們什麼時候會用完所有退休金？我們將在本書中不時以史密斯夫婦為例，說明投資人面對的金融環境，並建議積極的方案，幫助投資人在接下來的又一個失落十年，克服重重困難，保護並增進自己的財富。

　　超長期而言，股市確實會上漲，但長期空頭市場也是現實的一部分。這種股市整體低迷的危險時期，可以持續20年或更久。你的投資生涯，有多少個20年？史密斯夫婦可以靠買進持有被動管理的指數基金，度過又一個失落十年嗎？再過十年，史密斯先生已經八十多歲，他必定非常期待股市展開新的長期多頭走勢。問題是：到那時候，史密斯夫婦還有餘錢可以投資嗎？

　　我們想說的是，投資人若想成功，不能不了解自己身處怎樣的經濟環境。股市目前是處於長期多頭還是長期空頭？我們知道，在長期多頭市場（如1982至2000年），投資是很容易的事，買進持有即可。但是，長期空頭完全是另一回事，期間會有很多週期性漲跌。若想在長期空頭市場中投資成功，你必須非常努力，掌握正確的工具，並且以較靈活的方式操作。我們希望藉由本書，充分闡述相關方法，幫助你成功駕馭下一個失落十年。

　　好消息是，在股市處於長期空頭走勢期間，投資人仍有可能增進財富，只是首先必須拋棄在長期多頭市場中行之有效的操作方式，比如買進持有、指數化以及被動資產配置等。在艱難的長期空頭環境下，同樣的靜態操作方式將產生非常不理想的績效。想在長期空頭市場中增進財富，得奉行比較積極的行動方案。即使在這種整體不利的艱難時期，股市還是有投資良機可以把握：長期空頭市場中，也可能會有持續兩至三年的週期升勢。而週期升勢之後便是週期跌勢，屆時投資人就必須應用審慎管理風險的技術，保護投資組合的價值，留住在先前升勢中辛苦賺得的利潤。駕馭這種週期波動的關鍵在於，適當運用景氣循環預測工具與法則。過去150年的經濟與金融歷史顯示，金融市場與經濟活動之間，有某種合理的關係。一如季節交替，經濟也有一定的運行時序。

　　辨識這種「金融季節」，並正確應用適當的資產配置方法，向來有助提升投資報酬。事實上，景氣循環與股票、債券及對通膨敏感的資產向來有某種可靠的順序關係，了解這種關係對投資人是有益的。只要掌握有關景氣循環、長期趨勢，以及適時調整資產配置的知識，投資人有可能以較低的風險，創造較高的報酬，並獲得至為寶貴的安詳心境。

　　有些人認為，看一本書之前，最好先認識一下作者，以便了解作者的潛在偏見與觀點。本書由馬丁．普林（Martin Pring）、喬．特納（Joe Turner）及湯姆．柯帕斯（Tom Kopas）合著，三人的金融市場經驗加起來超過110年。我們的副投資組合經理人吉姆．柯帕斯（Jim Kopas）對本書也有重大貢獻，他幫助我們做了周全的研究，包辦了許多編輯與數位製作工夫。

　　數十年來，我們的資金管理公司成功運用本書闡述的投資策略，創造出穩健的投資報酬率。此一投資方法的獨特之處在於它是多方位的，包含基本面、技術面與景氣循環分析的要素。我們之所以用這種多方位的方式管理投資組合，是因為我們首要的目標是審慎管控風險。事實上，在我們公司，我們自我規管的「神祕法則」是：「我們不知道。」我們不知道未來將發生什麼事。沒有人知道。但是，面對未知的未來，我們今天就必須做決定，並在一段時間之後帶給客戶滿意的績效。這就是為何我們仰賴景氣循環週而復始的特質，而且非常重視風險管理的原因。

　　基本分析（品質、價值、收益）、技術分析（趨勢分析、市場氣氛、貨幣政策），以及景氣循環分析（經濟轉折點），確實有助投資人趨吉避凶。我們視這些要素為一層層的投資組合風險管理，因為我們無法知道未來將發生什麼事。但是，若能選用合適的工具組合，是有可能降低風險，提高報酬的。

　　至於我們的風格，我們不玩當沖，不做高頻交易（high-frequency trading），但我們也不是「買進持有」的類型。我們的資產配置方式，並非像多數投資顧問那麼被動；我們採用一種機動做法，主要考慮典型的四至五年經濟週期走到哪一階段。資產配置的調整，必須逐漸且有條不紊地完成。市場環境改變，我們也跟著改變。我們觀察市場與經濟，判斷各類資產的風險與報酬，據此決定資產配置，這是我們與眾不同之處。

　　傳統觀念認為，你可以根據自己的年齡，決定投資組合的資產配置；例如你若是35歲，照理說應該可以承受較高風險，因為即使出現損失，你還有很長時間可以弭平虧損。我們則認為，無論你是35、55或75歲，在股市即將進入空頭走勢時，你都一定不想持有大筆股票。年輕、有時間弭平損失，不代表需要先承受虧損。景氣循環相關的多空走勢，以及長期的多空走勢，對各種年齡的投資人是一視同仁的。

　　我們認真研究歷史，吸取昔日長期空頭市場的教訓。這些教訓有助你為未來做好準備。那麼，未來將會怎樣？基於對歷史上長期空頭市場的廣泛研究，我們強烈認為投資人應為股市的下一個「失落十年」做好準備，準備好面對衰退更頻繁、復甦較短較疲軟的十年。事實上，未來十年甚至將比過去十年更艱難，因為我們將面對一項新威脅─通貨膨脹！

　　由於債台高築衍生的緊縮壓力（詳見第三章），通膨估計不會立即高漲。但是，我們覺得政府政策傾向將很大一部分債務貨幣化─政客減輕國家債務負擔最容易的方法，是大量印鈔，推高通膨。一次大戰之後，威瑪共和時期的德國狂印鈔票數年，結果物價瘋漲，紙幣基本上變得毫無價值。我們當然不是預測我們將經歷這種極端情況，但我們必須注意到，通膨是一種隱性稅，懲罰儲蓄者，並且可能重創退休者的生計。通膨是投資人的敵人，但自1970年代與1980年代初以來，我們一直不必真正面對此一敵人。如今我們已對通膨提高警惕。

　　你準備好迎接這種新挑戰了嗎？如果在股市長期空頭未完之際，債市進入新的長期空頭走勢，你該怎麼辦？如果通膨與利率未來十年上升，債券的投資報酬，可能一如過去十年的股票那麼慘淡。如果股市與債市均將面對劇烈震盪、非常艱難的環境，你該怎麼辦？你該如何做好充分準備？你將成為市場力量的受害者，還是充滿力量，能駕馭投資績效的人？

　　看完本書時，你將能掌握關鍵的工具與技術，有能力在下一個失落十年處理種種投資問題。我們會說明你可以如何執行兩套操作方案：一套務求於週期空頭市場保護資產，一套旨在週期多頭市場增進財富。我們將解釋如何運用關鍵的風險管理工具，在經歷好壞週期時，先求保護財產，再求增進財富。我們也提供詳細的附錄，幫助讀者深入了解關鍵課題。此外，我們將在公司網站（www.pringturner.com）上，定期更新我們的觀點，提供最新圖表。此外，我們也透過www.mhprofessional.com/mediacenter/提供大量相關資料，包括本書所有圖表的彩色版本，有用的連結，以及一段講述景氣循環投資法的影片。無論你是金融專業人士還是散戶，本書都是一本寶貴的實務指南，能助你安度下一個失落十年，並取得可觀的投資績效。