新時代與新格局

序 / V /

第一章 新週期之辯
中國經濟的新週期到來了嗎 / 003 /
五問“新週期”之一：
主動補庫結束後，誰來填補需求缺口 / 009 /
五問“新週期”之二：
企業利潤回暖的原因究竟為何 / 019 /
五問“新週期”之三：
企業利潤回暖必然會導致企業投資增加嗎 / 025 /
五問“新週期”之四：
當前信貸環境能支援企業開啟新一輪的產能投資嗎 / 038 /
五問“新週期”之五：
在當前經濟結構下，投資還能否主導GDP增速 / 047 /

第二章 中國經濟如何轉型
探尋中國經濟增長的新動力 / 057 /
去產能困局：進退兩難的煤價 / 063 /
堅持市場化的去產能 / 069 /
國有企業去杠杆的困難與應對 / 073 /
債轉股不宜成為降杠杆的主要手段 / 079 /
金融去杠杆，實體穩杠杆 / 083 /
打破剛性兌付，首要在於清理多層嵌套 / 088 /
去杠杆初現成效，仍需標本兼治 / 093 /
金融開放宜緩不宜急 / 097 /
打開金融開放之門 / 102 /

第三章 全球央行貨幣政策
加入SDR將開啟人民幣資產的大時代 / 109 /
如何理解當前的匯率升值 / 117 /
貨幣政策難言轉向 / 128 /
汪洋中的一條船：次貸危機十年來美聯儲的對策 / 132 /
美元是聽特朗普的，還是聽美聯儲的 / 146 /
美聯儲縮表的時機、節奏及市場影響 / 150 /
短期長期挑戰並存，歐央行貨幣政策轉向不易 / 158 /

第四章 全球經濟新格局
這裡的“十三五”靜悄悄 / 167 /
中國與全球化：在正確的時間做正確的選擇 / 172 /
G20議題：演變與邏輯 / 176 /
拋棄宏觀經濟政策協調，全球經濟將再一次陷入危機 / 182 /
中美經濟競賽：跑得快的能不能趕上跑在前的 / 188 /
重視英國脫歐的連鎖效應 / 194 /
義大利公投短期衝擊可控，中期挑戰更大 / 198 /
法國大選未出意外，馬克龍任重道遠 / 204 /
總統的“詛咒” / 209 /

後記 / 221 /
何帆博士團隊成員簡介 / 223 /

我從事宏觀經濟研究已經有20多年的時間了。在過去的20多年裡，我經歷了中國經濟的重大變化，也目睹了宏觀經濟研究的風格轉變。借本書出版之際，和讀者朋友交流一下自己的心得體會。

從中國經濟的變化來看，在過去20多年，中國經濟經歷了週期性的變化，也經歷了趨勢性的變化。若從大的趨勢來看，從20世紀90年代到2008年全球金融危機，中國的發展主要得益于開放紅利。一方面，中國憑藉廉價的勞動力快速進入全球市場，充分享受了市場開放帶來的需求紅利，同時還通過優惠政策吸引了一大批外資持續流入。另一方面，中國在對外開放的過程中，學習到了先進的技術和先進的管理經驗，中國企業的國際競爭力不斷提升。在全球金融危機之後，中國經濟逆風上揚，在很大程度上阻止了全球經濟陷入更為艱難的困境。

這個時期，中國經濟開始出現新的變化。新的變化主要體現為兩點：一是大規模的基礎建設投資成為穩定總需求的重要力量；二是房地產在國民經濟中的地位越來越高，成為中國經濟的主導產業。到了2013年之後，中國經濟開始步入新時代。新時代的中國經濟呈現出兩方面的特徵。一方面，中國經濟的增長速度有所放緩，大家逐漸適應了8%以下的GDP增速。但另一方面，中國經濟的規模優勢開始凸顯。不斷湧現出的新經濟和新業態，正成為中國經濟增長的重要引擎。

從宏觀經濟研究的風格來看，也出現了較為明顯的變化。傳統的宏觀經濟研究主要集中于智庫研究。中國社會科學院經濟研究所一直是宏觀經濟研究的重鎮，它有專門的宏觀經濟形勢分析小組，其對中國宏觀經濟的解讀受到各界的廣泛關注，相關分析報告也經常發表在《經濟研究》等一流學術雜誌上。再之後，以北京大學中國經濟研究中心為代表的高校智庫，開始嶄露頭角。北大朗潤園彙聚了一批中國宏觀經濟研究高手，這些前輩至今依然是中國宏觀經濟研究界的領軍人物，如周其仁、宋國青、黃益平、盧鋒等。我曾經在中國社會科學院世界經濟與政治研究所工作，我們的團隊由余永定老師帶隊。當時團隊裡的年輕人，現在已成為市場上知名的宏觀專家，像姚枝仲、張斌、張明、徐奇淵、肖立晟等。我們團隊的研究主要側重於人民幣匯率、貨幣政策等宏觀政策領域，比較突出的風格是兼顧國內宏觀和國際宏觀，試圖打通中國經濟和世界經濟研究。

2005年前後，金融機構開始成為分析中國宏觀經濟的重要力量。最早的研究者來自國際知名投行，如瑞銀集團的喬納森 · 安德森，摩根士丹利的斯蒂芬 · 羅奇，渣打銀行的王志浩，等等。他們的分析視角和傳統的中國宏觀經濟研究非常不同，令人耳目一新。之後，一批在國外受過經濟學訓練的學者紛紛加盟國際金融機構，如彭文生、沈明高、汪濤等。與此同時，市場本土的研究力量也在崛起，影響力並不遜於國際投行的研究者，如高善文、李迅雷等。近年來，許多有豐富的政府機關工作經驗的專家學者也轉入市場，如伍戈、鐘正生、張岸元等。他們把深厚的研究功底和在體制內的工作經驗結合起來，提供了觀察中國經濟的一種新的角度。

回顧這20年的宏觀研究經歷，我有幾點體會想與諸君分享。當然，這些體會不一定對，僅供各位參考。

其一，宏觀研究是個手藝活，不是嚴密的科學。要研究中國宏觀經濟，不僅要掌握基本的宏觀經濟學分析框架，還要善於把理論與中國的現實結合起來。我還記得當年在討論“豬通脹”的時候，徐奇淵為了研究豬肉價格波動，曾經深入一線，直接去調研養豬場，給我們講了很多養豬秘訣。調研有助於增加我們對宏觀經濟的直觀感受，這已經成了我們團隊的慣例。例如，為了研究人民幣國際化問題，我們專門組織團隊去香港、新加坡、倫敦等地調研，通過拜訪當地的監管部門和金融機構，掌握了關於人民幣國際化的一手材料和最新進展。

其二，宏觀研究需要同時結合發展經濟學、政治經濟學等其他學科。中國的經濟結構變化太快，各個部門之間的關係非常不穩定，因此不能完全按照傳統的宏觀經濟框架，也不能完全借助計量方法來研究資料間的關係。這就需要我們瞭解更多的學科門類，把這些學科的研究成果應用在宏觀經濟分析上。例如，產業結構轉型對中國經濟的影響很大，這時候就必須結合發展經濟學的框架，從產業結構變遷的角度考察中國的潛在增長率變化和各部門之間的關係。再如，中國有紛繁複雜的經濟政策，政府出臺這些經濟政策的目的、選擇的政策工具、預期的政策效果，都會對宏觀經濟產生直接影響。

其三，宏觀研究熱點問題做得太多，專題問題研究不夠。對於市場而言，關注熱點問題、做出及時分析至關重要，但對於宏觀經濟的學者而言卻未必如此。我經常跟學生說，研究宏觀就是培養自己對趨勢和週期的感覺。與趨勢和週期相比，熱點問題就像潮汐中卷起的巨大浪花。要研究好趨勢和週期，就必須對重點問題進行長期深入的專題研究。當然，我不是說熱點問題沒必要研究，而是說宏觀研究要分清主次。真正好的熱點研究，背後一定有著非常扎實的專題研究支撐。

最後，宏觀經濟研究開始出現了團隊化的趨勢。無論是金融機構，還是政府智庫，我們能明顯感受到一點，那就是宏觀研究團隊越來越大了，甚至有很多基金公司的宏觀研究團隊規模，已經超過一些中小券商的宏觀團隊規模。宏觀研究團隊化之後，最大的好處是團隊內部可以有比較明確的分工，每個人可以相對專注地研究固定的領域，而且不同領域的研究者可以更方便地討論交流。團隊化的另一個好處是有助於把宏觀研究這門手藝傳承下去，而且也只有把手藝傳承下去了，團隊才可以持續存在。換言之，一個人走江湖的時代已經結束了。

本書是我們宏觀研究團隊的成果彙報。我們的風格是做專題，出一個系列，試圖把一個問題研究得更為透徹。我們關注的不僅是宏觀經濟形勢或政策的變化，而且是深層次的影響因素。我們有意識地培養團隊，從一開始就帶著學生嘗試寫作。我對所有的學生提出了一個看上去簡單的要求，那就是“用簡單的白話文把一件小事說清楚”。但實際情況是，這個要求並不簡單。我們會引導學生多看資料，多思考怎麼用一張圖把關鍵事實呈現出來，同時要關注每個資料背後的故事。除了研究本身，我們也非常重視訓練他們的組織能力和團隊合作能力。當你成為一名研究組織者之後，你看到的就不只是研究內容和技術本身，而是整個研究的全貌，這其中包括如何組織研究、如何規劃時間等等。我們特意把所有參加過團隊研究的成員名單放在本書的附錄，一是感謝他們為團隊做出的貢獻，二是激勵他們做出更大的貢獻，希望長江後浪推前浪，年輕一代能超越我們這一代的研究水準。

本書收錄了過去兩年我們團隊的一些具有代表性的研究。這些研究共分為四個主題，分別是：新週期之辯、中國經濟如何轉型、全球央行貨幣政策、全球經濟新格局。這些研究中包括一些時效性較強的研究，為此我們專門增加了注釋，說明我們對事情最新進展的看法。總的來看，許多看上去時效性較強的研究並沒有過時，我們的分析邏輯對於當下的情形依然適用。還有一些研究跟當下有關，相關話題至今仍在持續，如去杠杆等。關於這些問題的分析和探討，有待未來隨著事情的進展加以驗證。
當然，本書的研究還有很多不足之處。未來，我們還會在宏觀研究領域繼續努力，爭取從更多、更新的視角拓寬對中國和全球經濟的認識，希望大家繼續關注我們團隊的最新研究。