大通脹與再平衡︰“後危機時代”的抉擇

自序
第一部分 再平衡
全球經濟再平衡的猜想
“低增長、低利率、高通脹”時期的到來
“高儲蓄”之惑
“仰之彌高、鑽之彌堅”的經濟轉型
世界留給中國的時間和好運氣不多
最好不要再次阻止經濟的自然減速
人民幣匯改成功的關鍵在于突破結構性痼疾
人民幣匯率升值的壓力源自投資的經濟
犧牲了家庭，中國如何再平衡
“十二五”期間國有資本應該戰略性撤退
第二部分 通脹與滯脹
中國通脹的邏輯演進與治理困局
求贖大通脹
伯南克的“不道德”
唯有主動減速應對量化寬松
周小川心中的“池子”是什麼
如何看待全球和中國的通脹前景
資產泡沫之後必是滯脹
滯脹隱現
中國或會容忍更低的經濟增長和更高的通貨膨脹
無奈的弱美元
第三部分 “寬貨幣”與泡沫
中國“寬貨幣”終結的內外條件
中國貨幣擴張的退出
看不出泡沫“軟著陸”的前景
重讀朱總理離任時的經濟囑托
中國的資產泡沫向縱深挺進
灰色收入與中國房地產泡沫
中國房地產泡沫如何了結
第四部分 地方政府融資平台的“幽靈”
清理地方政府融資平台債務的宏觀成本
地方政府融資平台大調查（2010）

很少有人想到，這麼快（一年多的時間），世界經濟就從炙熱的世界金融危機中走了出來，這一切皆拜賜于史無前例的全球政府空前一致的貨幣、財政刺激。

20世紀30年代的那場大蕭條告訴我們，不救會有多麼不好，但是救呢，也沒有答案，所以是史無前例的。當世界經濟出現迅速反彈時，人們以為世界金融危機已經遠去，經濟學家們也開始憧憬下一輪經濟周期的重啟。然而就在此時，反危機的擴張性財政政策和貨幣政策的後遺癥也開始逐步顯現︰以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”以大規模貨幣刺激去為金融機構與金融市場“補血”，並沒有解決危機的深層次根源，卻引發了金融風險的財政化和金融風險的貨幣化。2010年的上半年是歐洲主權債務危機，下半年又打起了全球“貨幣混戰”。

發達國家新一輪的量化寬松貨幣政策（QE2）給全球經濟帶來了無盡的動蕩。第二輪量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用跑不到真實經濟里面去，都跑到哪里去了呢？一部分（可能是大部分）在全球金融貨幣市場（尤其是債市和衍生金融市場）自我循環，一部分跑到大宗商品市場，一部分以“熱錢”的形式進入新興國家的資產市場（樓市和股市）。所以我們看到全球經濟呈現出相當怪異的現象，實體經濟總體委靡不振，但石油價格再次攀升到每桶80美元，銅價上漲到每噸8 000美元以上，超越了危機前，創了新高，美國股市又回到了2008年9月雷曼兄弟公司倒閉前的水平。以傳統消費者物價指數衡量的全球通脹水平處于很低的水平，但很多新興市場國家的資產價格卻劇烈飆升（譬如中國樓市），通脹預期急劇惡化（譬如當下的印度和中國）。

所以我在想這本書的書名時，一直在斟酌是用“後危機”還是“危機後”。最後之所以決定用“後危機”，而不用“危機後”，是因為我堅定地認為危機還沒有過去，我不太相信反危機中不斷出現的向好指標能夠持續，世界經濟能重回過去數十年的“黃金時代”。

記得反危機剛開始時，經濟學家們熱烈地爭議著未來世界經濟復蘇的各種形態，V形、W形、U形、L形等各種說法莫衷一是。現在他們都偃旗息鼓了。

經濟運行有其自身的規律。根據經典的周期理論，“繁榮——衰退 蕭條——復蘇”是經濟運行必經的4個過程。我不能確定，全球經濟是否可以不經過蕭條就直接由衰退轉向復蘇。

經濟學家熊彼特在其名著《經濟發展理論》的第六章中專門論述了蕭條出現的必然性。蕭條其實是經濟進行自我療傷的一個必然過程。有了蕭條，未來的繁榮才會更健康。在政治周期的短視目標下，政治家的干預其實是通過“抽大煙”改變經濟的自然規律，于是蕭條不常出現，取而代之的卻是衰退結束得更快，但復蘇卻不得不延後。

經濟要走出危機，必須出現熊彼特式的“破壞性創造”，它來自于對既有資源配置結構的根本性調整，從而產生出新的經濟模式和財富創造方式。

具體地講，美國必須完成回歸實體經濟的“再工業化”。“再工業化”也絕非回歸傳統制造業，而是基于實體創新的制藥業，替代能源、使用新能源或者節約能源的綠色汽車業為核心的所謂低碳經濟模式。美國是領導型經濟，它必須恢復其“重構、創新和再投資”的體制活力，為全球經濟的下一個長周期設計驅動機。

而中國，則要適時地抓住全球經濟格局變化的機遇，加快對國內的政治經濟體系進行銳意改革︰加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放松行政管制，最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，實現向內需主導的轉型，為全球經濟創造“淨需求”。

這就是我在本書中要講的和希望看到的“再平衡”。

很遺憾，現行規則和秩序的“黏性”太強了，我們很難看到全球經濟向著希望的軌道前行。

美國特別偏好使用貨幣政策來解決其經濟問題，而不管政策是否有效。這種習慣來自于所謂的“美元的結構性權力”。因為當今全球經濟體系的許多規則和制度的制定都與作為世界貨幣的美元密切相關，沒有其他力量能夠改變這一點，也沒有力量能夠制衡美國的行為。美國願做的總會做、即使在別人看來，其行為已經近乎瘋狂。應該講，作為一種潤滑劑，美元為全球經濟體系的擴張提供了信用基礎，作為唯一驅動全球經濟增長的“淨需求”的提供者，它讓被美元捆綁的全球經濟由此踏上了失衡的征程。

由于貿易分工和金融分工不斷深化，美國、亞洲新興國家、石油生產國就成為全球經濟結構失衡的三極。後兩類國家靠輸出廉價商品、勞務和資源，創造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元——商品美元——石油美元”的三角關系，使全球供需和分工體系維系在“脆弱的平衡”上。全球經濟一旦美元化就無法與之脫鉤，似乎成為一個不可逆的過程。在這樣的背景下，新興國家的金融自主性將面臨著長期的根本性挑戰。

未來的情景或只有兩種。

一是全球弱勢貨幣競賽已不可避免。當市場理性預期顯靈而致美元失控，將迎來美元和美元債務的拋售狂潮，大宗商品和貴金屬成為避險的天堂，債務市場的崩潰將拖垮美國經濟。屆時美國聯邦儲備委員會（以下簡稱美聯儲）可能別無選擇，只能加息。全球資本流向的逆轉將刺破泡沫，終結全球資產大通脹的盛宴。

二是在美國結構性調整曙光初現前，全球經濟將長時間泡在流動性的“汪洋”之中。外部世界將繼續忍受著弱美元的“盤剝”，被動地等待著美國“再工業化”結構調整的完成，但一旦美元重獲支撐而進入長期上漲趨勢，被推向資產泡沫化的新興國家將會一片狼藉。

無論哪種情景，“後危機時代”等著我們的都將是“大通脹”。

中國如何逃出此“生死劫”？中國如何求贖？這是我在本書中非常想和大家探討的事情。

非常感謝藍獅子財經出版中心的幫助和愉快的合作。在我的研究生涯中，曾得益于許多良師益友的指導和幫助，特別是我所供職的單位——中國社會科學院，那里匯聚了諸多德高望重的前輩先賢，他們對國際宏觀經濟問題的深刻洞察與理解，以及無與倫比的政策經驗一直深深地影響著我。

劉煜輝
2010年11月5日于北京黃寺