做空VS反做空：信息披露維度的觀察

推薦
序一 金融風險的應對與防範 有感於市場做空001
序二 多一些理性認識 多一些中國自信005
作者序 源自資訊披露的做空與反做空009
導 讀 無風不起浪 如何清醒地認識做空013

第1篇 資訊披露與做空 理論基礎與制度框架001
引言003
01 資訊披露與做空的理論基礎005
02 資訊披露制度的基本框架009
結語014

第2篇 資訊披露與做空 機制剖析與案例解構017
引言019
01 何謂做空021
02 做空的基本模式與交易方式022
03 做空機制的歷史沿革與區域對比027
04 做空的市場效應035
05 做空機制的治理效應041
06 做空案例解構：來自港股市場的經驗053
結語079

第3篇 資訊披露與做空 手法透視與案例解構085
引言087
01 做空流程與做空產業鏈089
02 做空手法透視098
03 做空手法評述116
04 香櫞做空東南融通：來自美股市場的經驗122
05 烽火做空科通芯城：來自港股市場的經驗137
結語154

第4篇 資訊披露與做空 反做空策略與案例解構161
引言163
01 反做空策略與步驟165
02 反做空有效性的要求174
03 失措與遺憾：網秦應對渾水177
04 得當與私有化：展訊通信應對渾水209
05 訴訟與完勝：恒大應對香櫞224
結語236

第5篇 資訊披露與做空 中國融資融券情境243
引言245
01 融資融券的現狀247
02 融資融券的影響253
03 融資融券的發展方向259
結語265

第6篇 做空VS反做空 於利益相關者的啟示269
引言271
01 中居與烽火：孰是孰非273
02 做空VS反做空於監管者的啟示293
03 做空VS反做空於上市公司的啟示299
04 做空VS反做空于投資者的啟示301
05 做空VS反做空于市場仲介的啟示304
結語305
附錄 2006—2017年8月中概股公司做空事件一覽
 

早在20世紀初，美國股市歷史上著名的首位做空者利弗莫爾就通過做空手段在證券市場上大獲全勝。1907年，利弗莫爾發現幾家公司在發行新股過程中首次允許股東分期付款，推斷市場已經出現流動性短缺的問題，因此大量下空單，從而在後續的股市暴跌中不僅毫髮無損，還獲得了巨大收益。隨著金融市場的不斷發展、各類對沖基金的出現，賣空日益成為證券投資的重要工具。與此同時，做空手段也不斷豐富，出現了各類專門從事空頭交易的做空機構。
近年來，最為知名的做空事件莫過於2011年渾水狙擊東南融通的案例，以及後續連帶的一系列針對中概股公司的做空事件。在這一系列做空事件中，做空手法都如出一轍，就是發布對上市公司財務資料存在虛假披露的質疑，造成股價下跌，從中獲利。在陸陸續續的幾年中，被做空的中概股公司紛紛退市或私有化，甚至如東南融通等最終以破產解散收場。曾幾何時，早已習慣做多追漲的國內公司和投資者一度“談做空而色變”，上市公司、投資銀行、做空機構、會計師事務所、律師事務所、中美兩國監管機構、中國香港特區證監會等，也都紛紛捲入其中。由此引發的中概股公司退市潮、中美兩國跨境監管問題，一時間也成為輿論關注的焦點。然而，這一針對中國公司的做空事件並沒有因此而結束。自2016年開始，做空機構又將目標轉向中國香港市場，眾多在港上市的內地企業又一次成為做空機構的目標。在諸多質疑聲中，一批中概股公司的股價應聲下跌，一時之間，市場再度風聲鶴唳，由此引發各界輿論的關注和討論。
在眾多討論聲中，除了對中概股公司資訊品質的質疑、關於跨境聯合監管許可權的思考，也不乏所謂的做空動機陰謀論。似乎在大眾眼中，這種針對中概股公司的做空行為是無中生有的造謠，甚至是唱衰中國經濟發展的變相打擊。然而，在大多數遭到做空的中概股公司中，普遍存在財務資訊虛假披露的情況，而這也反映了很長一段時間以來，一些中國企業利用境外投資者對其遠在國內的經營業務不熟悉、跨境監管存在灰色地帶等進行財務舞弊的現狀。這些做空機構的行為，同樣對中國企業敲醒了警鐘。
不可否認的是，在這些事件中，還存在一些“空穴來風”的惡意做空行為。在部分做空機構的研究報告中，對於上市公司的質疑並沒有合理的證據，很多時候它們只是捕風捉影，意圖引起投資者的恐慌，造成股價下跌以從中獲利。而上市公司和投資者也可能因此而蒙受損失，不得不採取相應措施予以反駁。
隨著A股市場融資融券的開啟，中國似乎正式進入做空時代。然而，這一改革在未來究竟是提高了資產定價效率、發揮了外部治理機制，還是加劇了市場價格的波動、誘發了惡意的做空行為，當前理論界依然莫衷一是。但值得肯定的是，做空限制的放開是成熟資本市場的重要標誌之一，如何發揮其價格發現和外部治理機制，是市場各方需要共同思考的問題。同樣，對於中國企業而言，無論是A股上市還是海外上市，現在或者未來都會面臨遭遇市場做空的挑戰。
基於當前資本市場的做空背景，本書旨在為讀者提供一個總括性的介紹，從而對於資訊披露視角下的做空機制具有一個全面的瞭解。
其一，本書回顧近年來發生的針對中概股公司的做空事件，構建資訊披露和做空兩者關係的概念性框架，理解基於資訊披露實現做空的理論機制、基本邏輯和具體手段。
其二，更為重要的是，本書借助分析以往事件中上市公司的具體反做空流程，為今後應對這類做空事件提供一定的借鑒和參考。
其三，本書就中國A股市場融資融券的制度背景和執行現狀進行分析，討論未來在中國資本市場上資訊披露與做空的聯繫，為監管者、上市公司、投資者、仲介機構提供前瞻性的思考和建議。
我們希望，讀者在閱讀本書之後，能夠形成對這類做空事件的理性認識，辯證地看待做空事件對資本市場、上市公司、投資者的正面效應和負面影響。
本書主筆為陳漢文（對外經濟貿易大學教授、博士生導師）、林勇峰（上海證券交易所公司監管部總監）、魯威朝（廈門大學博士生、香港中文大學工商管理學院研究助理），參與撰寫工作的還有劉思義、郭燕珺、王萌、鄭威、黃軒昊和肖彪。我們感謝北京大學出版社的黃煒婷編輯對本書提出的寶貴意見以及專業、認真的審校。
市場瞬息萬變，本書內容或許還存在很多的不足與瑕疵，懇請讀者予以諒解和指正！

陳漢文林勇峰魯威朝

二○一八年陽春三月于惠園