制度環境、金字塔結構與企業投資︰來自中國資本市場的經驗證據

投資是中國經濟增長的三大引擎之一。但是，在中國，企業往往存在投資非效率行為(過度投資和投資不足)，這對宏觀經濟平穩增長造成損害。基于投資在公司金融研究中的重要地位，很多學者運用委托代理理論對企業投資進行了廣泛的研究。但是，這些理論分析和實證檢驗往往是在西方國家的制度環境與成熟資本市場背景下進行的。然而，委托代理理論對企業投資的解釋無法脫離其特定的制度背景。

對于許多國家，尤其對于處在轉型經濟時期的中國而言，一方面，由于經濟改革進程與政治體制改革進程的不同步，國有所有權的委托代理體制並未建立，政府對經濟的干預仍然較為嚴重；另一方面，控股股東特別是終極控制人的明顯存在，使得中國上市公司的決策制定可能取決于終極控制人的意願，在我國現行法律制度環境較為薄弱的情況下，終極控制人存在謀取其私人利益的可能。因此，在我國特有的制度環境下，政府對經濟干預和金字塔股權結構可能影響企業的投資決策。基于以上邏輯，本書以LLSV的理論框架為基礎，結合研究中國制度背景特別是政府干預、金字塔股權結構對企業投資的影響。

在我國轉型經濟的制度環境下，基于政府掠奪之手在企業中普遍存在，以2002～2006年中國地方國有上市公司為樣本，以政府干預作為制度環境的代理變量，實證檢驗了政府干預與投資過度和投資不足的影響，並考察金字塔層級所起的作用。研究發現，地方國有上市公司存在著因政府干預而導致的過度投資現象，僅有微弱的證據表明政府干預與投資不足有正相關關系。並且結果顯示，金字塔層級與過度投資負相關。這說明金字塔結構作為法律保護的替代機制可以保護公司行為免受政府干預。筆者研究從投資視角為經濟轉型期的政府干預理論提供直接證據，豐富了新興資本市場中金字塔結構的研究。

在大小股東代理理論框架下，就金字塔結構下終極控制人的控制權與現金流權的偏離對投資不足和投資過度的影響進行理論分析，並考察了終極控制人影響投資支出的可能機制。以我國上市公司2002～2006年的數據為樣本進行檢驗，結果發現，對于民營企業的終極控制人而言，控制權與現金流權偏離程度越大，存在著因對企業資源進行侵佔而導致的投資不足現象，並且，這種代理問題對投資效率的負效應主要表現在現金流權較低的企業中，進一步檢驗發現，較高的現金持有偏好是終極控制人影響投資不足的可能機制。但以上結論並不適用于國有企業。上述研究發現，從終極控制人方面拓展轉型國家的投資理論，也從投資視角方面來理解私有化對提高產權效率的爭議提供了一個有益的參考。

在對關聯交易利益流向進行劃分的基礎上，筆者研究了金字塔結構下終極控制人的掠奪與企業投資的關系。研究結果表明，控制權與現金流權的偏離度越大，終極控制人更傾向于通過掏空性的關聯交易來轉移上市公司的資源，並且這種隧道行為主要表現在產權性質為地方政府與自然人控制的上市公司中；相對于支持性關聯交易，終極控制人的掏空性關聯交易更易導致投資不足現象，而對投資過度沒有顯著影響。所以，本書的實證檢驗結果表明，金字塔結構下終極控制人通過掏空性關聯交易這種傳導機制，導致企業投資不足。

總之。本書在國內外相關研究的基礎上，立足于我國上市公司轉型時期的特征，從制度環境與金字塔結構角度來研究公司投資，拓展了現行西方學者關于投資理論的研究。目前從該角度系統研究企業投資的文獻尚不多見。本書的研究結論對于相關部門進一步規範企業產權改革和政府行為具有重要的指導和借鑒作用。